核心要点：Pecking Order Theory 由 Donaldson 提出，后由 Myers 和 Majluf 加以形式化，用于解释企业如何确定融资选择的优先顺序。由于信息不对称及对信号传递的顾虑，企业优先使用内部资金，其次采用债务融资，最后才发行股票。该理论强调管理者如何尽量降低融资成本并保护股东价值。
Pecking Order Theory 最初由 Donaldson 于1961年提出 ，随后由 Myers and Majluf (1984)加以形式化，用于解释企业如何确定融资来源的优先顺序。企业并非以最优资本结构为目标，而是遵循以下偏好层级：
- 内部融资（留存收益）
- 发行债务
- 发行股票（作为最后选择）
这一层级源于管理者与外部投资者之间的信息不对称，以及不同融资选择所产生的信号效应。
核心假设与机制
1. 信息不对称
管理者对企业价值和发展前景掌握更多信息。当企业需要外部融资时，投资者可能将发行股票解读为企业估值过高的信号，从而导致逆向选择，并可能使企业被低估。
2. 融资成本
- 留存收益的成本最低，因为其不涉及发行成本或信号传递成本。
- 债务次之，因为它传递积极信号（对未来现金流的信心），且对估值不确定性的敏感程度较低。
- 股权融资成本最高，原因包括股权稀释、发行成本以及市场的负面看法。
理论关联
A. Signaling Theory
Pecking Order Theory 深深植根于 Signaling Theory。发行股票可能传递管理层的悲观预期，而发行债务则可能传递信心。这与 Ross’s (1977) model 一致，在该模型中，资本结构选择向市场传递私人信息。
B. Trade-Off Theory
Trade-Off Theory 认为，企业会权衡债务的税收利益与破产成本，以实现最优资本结构；而 POT 则否定目标比率这一概念，转而强调不确定性下的管理者行为和融资灵活性。
C. Agency Theory
POT 间接涉及代理成本问题。通过避免发行股票，管理者能够减少所有权稀释以及与新股东之间的潜在冲突。然而，过度依赖债务可能增加债务代理成本，例如风险转移和投资不足。
对企业战略的启示
- 筹资战略：企业可能推迟投资或调整项目规模，使其与内部资金相匹配，从而保持财务自主性。
- 市场择时：在有利的市场条件下，管理者可能偏离 POT，例如在估值较高时发行股票，从而将 POT 与 market timing theory 相结合。
- 财务信号传递：融资方式的选择可以作为战略手段，用于影响投资者认知和市场估值。
实际示例：在中等市值工业企业中的应用
案例：Bluescope Steel Limited（ASX: BSL）
作为澳大利亚主要的钢铁生产商，Bluescope 所处的行业具有资本密集和周期性特征。假设该企业发现了一个通过新建镀锌生产线来扩大美国业务的机会。
根据 Pecking Order Theory：
- 首先，企业会利用近期盈利季度积累的留存收益为项目提供资金。
- 其次，如果内部资金不足，企业可能发行公司债券或取得定期贷款，以传递其对未来现金流的信心。
- 最后，除非确有必要，否则企业会避免发行股票，因为这可能传递估值过高的信号，并稀释现有股东的持股比例。
这种做法有助于 Bluescope 维持投资者信心、尽量降低融资成本，并保留战略控制权，这在波动较大的大宗商品市场中尤为重要。